王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思>目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先(x吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思iān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

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