平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月(y凝神静气的意思，凝神静气的意思解释uè)社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jì凝神静气的意思，凝神静气的意思解释ng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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