“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面(miàn)都卯怎么读，卯足劲是什么意思解释非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下卯怎么读，卯足劲是什么意思解释游的物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的卯怎么读，卯足劲是什么意思解释行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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