摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　<建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗strong>利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗