文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足(zú)且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少ong>从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115708227.png">

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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