王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末(mò)，大部(bù)分(母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理fēn)A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

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