《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(z冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型hǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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