来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ苏州市相城区邮编是多少)年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)苏州市相城区邮编是多少俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少了(le)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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