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云南属于南方还是北方,云南属于南方还是北方人

云南属于南方还是北方,云南属于南方还是北方人 广发固收:贷款转弱,债市“钝化”,往后看关注两个线索

  摘要(yào)

  4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱,为年内首次出现,新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面:第(dì)一,新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán),意外转(zhuǎn)负,且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元,而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4%。第二,企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱,4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán),低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少,表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增,指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元,反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕,部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

  居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降,或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致,企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元,而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元,可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财,居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹,但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值,显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

  债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī),但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓,债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价,10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69%,较1年期MLF低6bp。

  往后看,关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外,企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò),但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià),MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高,还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移,背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下,银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài),短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

  核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

  2023年5月11日,央行发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元,预期1.72万亿元,前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0%,前值(zhí)10.0%。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元,预期(qī)1.14万亿元,前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3%,前值(zhí)5.1%。M2同比增长(zhǎng)12.4%,预期12.5%,前值(zhí)12.7%(预(yù)期(qī)值来源于Wind)。

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  居民融(róng)资再度转负

  4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元,新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng),但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低,今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(2.21万亿元、1.40万亿元(yuán))。

  从社融分项看(kàn),新增贷款(社融口径(jìng))4431亿元,同(tóng)比+729亿元,仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7% ;新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán),因基(jī)数较(jiào)低(dī),同比+1210亿元;新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán),同样基数较低,同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0%,与3月相持平。

  4月(yuè)融资(zī)数据,关注以下两个(gè)方面:

  云南属于南方还是北方,云南属于南方还是北方人一,居民融资出现反复,意外转(zhuǎn)负,且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元,为去年3月(yuè)以来最低值,低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看,新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元;中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元,4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负,反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

  第二,企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元,略多于去年同期的(de)5784亿元,但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

  4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元,结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下(xià)降,指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足,部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元,反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕,在满(mǎn)足实体融资的同时(shí),还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

  不过企业融资(zī)结构向好,中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元,同比多(duō)4017亿元,连(lián)续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元,与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近;城投(tóu)净(jìng)融资方面,4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán),净(jìng)融资(zī)1935亿元,占企业债净融资(zī)的68%。

  其他(tā)方面,政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元,较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元,国债净发行1833亿(yì)元(yuán),地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元,如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度,地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右, 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

  4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò),环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一(yī)方(fāng)面,新增居民贷(dài)款意外转负,甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期,而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4%。另一方面(miàn),企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象,不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增,指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù),其次是企业存(cún)款活化过程。

  贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱,债(zhài)市“钝(dùn)化”

  贷(dài)款转弱,债市“钝(dùn)化(huà)”

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  存款下降,活化程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

  M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4%,回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元,2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面:

  新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元云南属于南方还是北方,云南属于南方还是北方人(yuán),同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向,一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金,在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财,表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng),4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī),理财增量66%在现金(jīn)管(guǎn)理》),规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配;二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费(fèi),对应部分转(zhuǎn)为企业存款;三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4%的情况下(xià),居民贷(dài)款同比转负,居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金,对应居民存款减(jiǎn)少,或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外,4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1%,制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下,可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放,使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位,居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

  新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán),去年(nián)同期为-1210亿元,同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(主要对应企业活期存款增量),去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3%,略高于3月的5.1%,对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2%仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善,但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布,观察3月(yuè)数据(jù),新(xīn)增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元,同比(bǐ)多增1474亿元;新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元,同比少增2290亿元。

  综(zōng)合来看,4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn),企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善;居民存款转为同比少(shǎo)增,部分可能转回银行理财(cái)。

  贷款转弱,债市(shì)“钝化(huà)”

  贷款转弱,债市(shì)“钝(dùn)化(huà)”

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  从金融数据看流动性:4月末超储率约(yuē)1.4%

  从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素(sù):

  一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán),而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元,因去年退税规模(mó)较大,5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后,剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元,财政收支差额(收入大于支出(chū))2592亿(yì)元,而(ér)去(qù)年同(tóng)期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元,2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知,4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

  贷款(kuǎn)转弱,债(zhài)市“钝化(huà)”

  二是存款缴准,4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元,对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(乘以加权法准率7.6%)。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

  三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元,边际变化不大。

  结合央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计,4月末超(chāo)储率约1.4%,相对3月的1.8%下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点,去年同期为1.6%。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8%,高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5%,其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi),这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看,金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充(chōng)裕,使得资金(jīn)利率维持低位。

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  利率策(cè)略:债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

  4月社融转弱,数据(jù)发布(bù)后,长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行,然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态,对社融不(bù)及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债市(shì)而言,以下(xià)信号值得关(guān)注:

  一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱,为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多增,是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè),1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96%,较2-3月的2.50%明显下(xià)移,指向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓,因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期(qī),可能超出了预期。面对社融转弱,长(zhǎng)端利率先下(xià)后上,可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱,后反映对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担(dān)忧,部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后,长端(duān)利率延续下行(xíng),当前债市的反应,可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

  二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng),或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致;企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元,而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元,可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财,居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹,但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值,显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

  贷款转弱,债市“钝化”

  三是(shì)非银资金较为充裕,助力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿;3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中,其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9%,较2月的4.9%大幅反弹(4月尚(shàng)未(wèi)发布);4月银行理财(cái)规模的反弹,三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕,再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱,带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降,为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

  贷款(kuǎn)转弱,债(zhài)市“钝化”

  债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī),但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓,债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价,10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69%,较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低,胜在流动性(xìng)》分析,参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段,10年国债和MLF的利差,两(liǎng)次降息之后(hòu),10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7%附近,能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

  往后看,关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外,企业贷款也在边际转弱(ruò),但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下,MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高,还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí),背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下,银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态(tài),需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

  风(fēng)险提(tí)示:

  货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度,但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化(huà),国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

  财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度,但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓,国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

  流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态,但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期,流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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