摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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