平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右(yò两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了u)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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