“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过(guò)于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来(lái)了(le)，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过(gu诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的ò)这类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希望挣的(de)是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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