摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话　

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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