文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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