文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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