“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的(d陈睿怎么了，b站陈睿事件e)，房企的(de)主要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负(fù)债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归母净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没(mé陈睿怎么了，b站陈睿事件i)有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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