王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业(yè)需(xū)要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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