《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔