平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhùarctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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