来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀降息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀(jiā)快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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