平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)支持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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