王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？<46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗/p>

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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