平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动国家常务委员7人，国家常务委员7人简历而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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