分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色厦门是几线城市呢、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎ厦门是几线城市呢n)，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据厦门是几线城市呢，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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