主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下(xià)的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费(fèi)政策(cè)持(chí)续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(m2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月éi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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