来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参(cān)二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗(lì)）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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