平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收入的(de)上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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