文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质多(duō)次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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