《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥厦门是几线城市呢了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常(chán厦门是几线城市呢g)会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　厦门是几线城市呢5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要问题的(de)程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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