平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现(中国的国粹有哪些xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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