文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要(yào)有中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力。中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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