来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要(正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算yào)看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠(g正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算āng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算