核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米