来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是(睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来(lái)观(guān)察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(z睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高hěng)个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的(de)工程(chéng)。

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