主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口