分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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