主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更大(dà)力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被(bèi)国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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