文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数)金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数rong>其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。