文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额(é)度(dù)要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化(huà)解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况相偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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