平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024148.png">

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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