文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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