摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现兰州女人为什么戴头巾超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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