核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技阴肖有哪几个生肖表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从(阴肖有哪几个生肖cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhò阴肖有哪几个生肖ng)要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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