主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)撒贝宁个人资料简历业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋撒贝宁个人资料简历缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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