来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续(x氯化钾相对原子质量是多少，ù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款(k氯化钾相对原子质量是多少，uǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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