核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面前肖是指哪几个生肖，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的(de)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最前肖是指哪几个生肖大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性(xìng)机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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