《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的(de)买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩(k当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗uò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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