“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟够同时满足(zú)上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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