“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地(dì)产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募(mù)的(de)中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōn先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些g)来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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