摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行(xíng)1833准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？款结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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