文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.2会计和审计哪个发展前景会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点7％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。